103 / 132
103
EKONOMİK
FORUM
Telif hakkı: Project Syndicate, 2016.
www.project-syndicate.org
Gel şmekte olan ülkeler döngüsel sermaye çıkışı g b b r zorlukla lk
kez karşılaşmıyor, fakat bu sefer çıkan sermayen n boyutları çok bü-
yük. Asya f nansal kr z süres nce Doğu Asya ekonom ler nden 1997
yılında çıkan net sermayen n toplamı sadece 12 m lyar dolardı.
ülkelerdeki hisse piyasaları da bu süreçtemuazzamartışlara sahne
oldu. Fakat şimdi sermaye akışları, 2006’dan bu yana ilk kez tersine
dönmeye başladı. Sadece 2015’te çıkan sermaye 600milyar doları
geçti. Bu altı yılda çektikleri sermayenin dörtte birinden fazlası.
Kaçışın büyük bir çoğunluğu bankacılık kanalları aracılığıyla oldu.
Uluslararası bankalar gelişmekte olan ülkelere verdiği kredileri
2015 yılında 800 milyar dolar azalttı. Bu boyutta sermaye çıkışları-
nınmuhtemelen pek çok olumsuz etkisi olacak: Likidite kurayacak,
borçlanma ve borç hizmetlerinin maliyeti artacak, para birimleri
güçsüzleşecek, rezervler tükenecek ve nihayetinde hisse ve diğer
varlık fiyatlarında da düşüş yaşanacak. Reel ekonomiye çok büyük
bir zincirleme etki yaratacak. Bu sermaye çıkışları, gelişmekte olan
ülkelerin büyüme görünümlerine de ciddi şekilde zarar verecek.
Gelişmekte olan ülkeler döngüsel sermaye çıkışı gibi bir
zorlukla ilk kez karşılaşmıyor, fakat bu sefer çıkan sermayenin
boyutları çok büyük. Asya finansal krizi süresince Doğu Asya
ekonomilerinden 1997 yılında çıkan net sermayenin toplamı
sade 12 milyar dolardı.
Tabii ki Doğu Asya ekonomileri bugün 1997 finansal krizin-
den bu yana uluslararası rezervlerinin birikimine bakıldığında,
bu gibi sermaye çıkışlarına karşı daha dayanıklı. Asya finansal
krizinden bu yana küresel rezervler üç katını aştı. Örneğin Çin
2015 yılında sermaye çıkışlarıyla mücadele etmek veYuan’ın hızlı
değer kaybını engellemek için rezervlerinin neredeyse 500milyar
dolarını kullandı; fakat hala 3 trilyon dolardan fazla rezervi var.
Bu rezerv yığını aslında kısmen büyük sermaye çıkışlarının
tam bir finansal krize yol açmamış olmasının sebebi. Fakat tüm
ekonomiler böyle bir cephaneye sahip olacak kadar şanslı değil.
Peki şimdi ne yapmalılar?
Bir kez daha belirtelim, kısa vadeli sermaye akışlarının dur-
durmak için sermayenin serbest dolaşımını savunanların ya-
nıldığı kanıtlandı. Birçok gelişmekte olan ülke tehlikeyi farketti
ve sermaye girişlerini azaltmaya çalıştı. Örneğin Kore, 2010’dan
bu yana bir dizi makro tedbirli önlemler kullanıyor. Amacı da
döngüsel sınırlararası bankacılık sektörü yükümlülüklerini ılıman
hale getirmek. Bu önlemler yukarıdaki veriden de görüldüğü
gibi, sadece kısmen başarılı olabiliyor. Peki şimdi ne yapmalılar?
Gelişmekte olan ülkelerdeki kurumsal sektörler, 2008 sonrası
dönemde sermaye girişleriyle borçlanma oranlarını yükselttiler
ve bilhassa kırılganlar. Sermaye çıkışları hisse fiyatlarını olumsuz
etkileyecek ve borç hisse oranlarını yükseltecek, iflas ihtimallerini
artıracak. Özellikle yüksek emtia fiyatlarının devam edeceğini
düşünerek şirketlerin yoğun olarak borçlandığı emtia ihracatçısı
gelişen ekonomilerde sorun çok daha ciddi.
Birçok gelişmekte olan ülke hükümeti önceki krizlerden ders
çıkarma dersinden kaldılar. Düzenlemeler yapmalı, vergi sınırlan-
dırmaları koymalı ve döviz kuruna maruz kalmaktan engelleyici
önlemler almalılardı. Şimdi hükümetler bu maruziyetlerden
kaçınmak için hızla eyleme geçmeli. Hızlandırılmış borç dostu
iflas prosedürleri hızla yeniden yapılanma sağlayabilir, ve borç-
ların tekrar pazarlık konusu olması için bir çerçeve sağlayabilir.
Gelişen ülke hükümetleri bu gibi borçların GSYH bağlantılı
veya diğer indeksli tahvillere dönüştürülmesini teşvik etmeli. Re-
zervi olup dış borcu yüksek olan ülkeler, düşen tahvil fiyatlarından
faydalanarak ülke borçlarını geri satın almayı değerlendirmeli.
Rezervler yastık görevi görebilse de…
Rezervler sermaye çıkışlarının etkilerini azaltacak bir yastık
görevi görebilse de çoğu durumda yeterli olmayacak. Gelişmek-
te olan ülkeler sermaye çıkışlarını engellemek için yükselen faiz
oranlarının cazibesine karşı dayanıklı olmalı. Tarih boyunca faiz
artışları çok büyük bir etki göstermedi. Aslında ekonomik büyü-
meyi vurdukları için, ülkelerin dış borçlarını ödeme kabiliyetlerini
daha da azaltacak olan daha yüksek faiz oranları, kendi amacına
zarar verir. Makro ihtiyadi önlemler sermaye çıkışlarını engelle-
yebilir veya geciktirebilir, fakat bu önlemler de yetersiz kalabilir.
Bazı durumlarda, sermaye çıkışlarını engellemek için seçmeli,
hedeflenmiş ve zaman kısıtlamalı sermaye kontrolleri koymak ge-
rekebilir, özellikle de bankacılık kanalından gerçekleşen çıkışlara. Bu
örneğin bankaların gelişmiş ülkelerdeki ana şirketleriyle sermaye
transferlerini kısıtlayabilir. Malezya’da 1997 yılındaki başarılı örneğin
ardından, gelişmekte olan ülkeler sermaye akışları ve döviz kurlarını
dengelemek için geçici olarak tüm sermaye çıkışlarını durdurabilir.
Bu belki de birçok gelişmekte olan ülke için yıkıcı bir finansal krizi
engellemenin tek yolu. Ve hızlı harekete geçmeleri çok önemli.
Not:
Yazıda yer alan ifadeler Birleşmiş Milletler veya üye ül-
kelerin fikirlerini temsil etmemektedir. Joseph E. Stiglitz, köşesini
Hamid Rashid ile yazmıştır.